出 品 | 異觀財經(jīng)

作 者 | 夜叉白雪

今日，粉筆科技正式在港交所主板掛牌上市，股票代碼為02469.HK。

根據(jù)發(fā)售價及配發(fā)結(jié)果公告，粉筆此次上市的最終發(fā)售價為每股9.90港元，共募集資金約1.2億港元，開盤價為10.5港元，截至異觀財經(jīng)，粉筆首日報收11.1港元，較發(fā)行價上漲12%，總市值232.8億港元。

粉筆科技是不是一個好的投資標(biāo)的，其有著怎樣的前景與“錢景”？

行業(yè)賽道前景不錯，競爭阻力不小

粉筆作為國內(nèi)非學(xué)歷職業(yè)教育培訓(xùn)服務(wù)供應(yīng)商，其服務(wù)的對象主要是謀求在公共職務(wù)和事業(yè)單位以及其他專業(yè)和行業(yè)發(fā)展的成人學(xué)員提供招錄和資格考試培訓(xùn)課程。

根據(jù)弗若斯特沙利文報告，2021年中國有2080萬名高校畢業(yè)生，越來越多的求職者會尋求高質(zhì)量的成培訓(xùn)服務(wù)提高自身競爭力，增加獲得理想工作的機(jī)會。

根據(jù)根據(jù)弗若斯特沙利文報告，中國的職業(yè)教育培訓(xùn)行業(yè)的市場規(guī)模以收入計算從2016年的5167億元增至2021年的7811億元，預(yù)期截至2026年會達(dá)到10979億元。同時，非學(xué)歷職業(yè)教育培訓(xùn)市場不斷高速增長，按收入計，中國非學(xué)歷職業(yè)教育培訓(xùn)行業(yè)的市場規(guī)模預(yù)計由2021年的人民幣2215億元增至2026年的人民幣3317億元。

（來源：粉筆招股書）

政策方面，去年12月，國內(nèi)先后出臺支持職業(yè)發(fā)展的政策，利于行業(yè)積極向好發(fā)展。

2022年12月14日，中共中央、國務(wù)院印發(fā)的《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022－2035年）》對外發(fā)布，其中重提了“支持和規(guī)范民辦教育發(fā)展”。

2022年12月21日，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于深化現(xiàn)代職業(yè)教育體系建設(shè)改革的意見》，要求深化職業(yè)教育供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，提出把推動現(xiàn)代職業(yè)教育高質(zhì)量發(fā)展擺在更加突出的位置。

據(jù)中信證券研報分析，《關(guān)于深化現(xiàn)代職業(yè)教育體系建設(shè)改革的意見》文件從資本、人才、產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域進(jìn)一步為職教發(fā)展提供支持，繼續(xù)肯定資本在職業(yè)教育發(fā)展中的作用。頻繁出臺的利好政策，非學(xué)歷職業(yè)教育培訓(xùn)市場前景被看好。

如此來看，國內(nèi)非學(xué)歷職業(yè)教培行業(yè)市場前景非常好，面臨較大的發(fā)展機(jī)遇。

公考教育賽道，需求一直呈現(xiàn)上行趨勢，2021年至2023年，公考報名人數(shù)分別為150萬人、200萬人、250萬人，考公熱情有增無減。

有前景的賽道，行業(yè)競爭也相當(dāng)激烈?？脊惖赖耐婕乙膊簧?，其中就有中公教育、華圖教育、粉筆科技、腰果公考、筆航公考、格燃教育、縱橫公考等企業(yè)。從當(dāng)前的市場競爭格局來看，目前國內(nèi)知名職業(yè)考試培訓(xùn)服務(wù)供應(yīng)商主要有中公教育、華圖教育和粉筆科技三家。粉筆完成上市，成為國內(nèi)第二家上市的職業(yè)考試培訓(xùn)服務(wù)供應(yīng)商。那么粉筆的成色如何？

簡單概括，無論是培訓(xùn)業(yè)務(wù)收入規(guī)模，還是行業(yè)市場份額，粉筆都遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于中公教育。數(shù)據(jù)顯示，2021年度，粉筆培訓(xùn)服務(wù)收入30億元，遠(yuǎn)落后于中公教育收入69億元。2021年度中國職業(yè)考試培訓(xùn)服務(wù)行業(yè)市場份額，粉筆科技以4.3％的市場份額排名第二，低于中公教育10%的市場份額占有率。

從目前的競爭格局而言，粉筆距離中公教育還存在一定差距。

粉筆“錢景”如何？

首先，營收方面，2019年至2021年保持一定的增速，2022年上半年營收減少23%。

數(shù)據(jù)顯示2019年至2021年，粉筆分別實現(xiàn)了11.6億元、21.3億元和34.3億元的營收，2020年和2021年分別實現(xiàn)了84%和61%的同比增速。值得注意的是，2022年上半年，粉筆營收出現(xiàn)嚴(yán)重下滑，營收從2021年上半年的18.9億元，下滑23%至2022年上半年的14.5億元。

粉筆自2020年以來，線下培訓(xùn)收入是公司最大的營收驅(qū)動。數(shù)據(jù)顯示，粉筆2020年、2021年線下培訓(xùn)收入分別為8.9億元、16.2億元，同比增速分別為150%、82%；同期在線培訓(xùn)收入分別為9.9億元和14億元，同比增速分別為50%和42%。

其次，利潤方面，自2020年以來，公司經(jīng)營利潤和凈利潤均由正轉(zhuǎn)負(fù)，虧損呈現(xiàn)擴(kuò)大的趨勢。

線下培訓(xùn)業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張，并未帶來凈利潤的增長，反而拖累了公司的整體盈利能力。

數(shù)據(jù)顯示，粉筆2020年和2021年經(jīng)營虧損分別為5.1億元和12.4億元；2020年、2021年和2022年上半年，粉筆分別虧損4.8億元、20.5億元和3.9億元。

粉筆科技在招股書中披露，線下培訓(xùn)業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張沒有產(chǎn)生預(yù)期的效果，雇員福利開支是我們銷售成本及營運開支的重要組成部分。

線下授課需要大量的教學(xué)人員，師資擴(kuò)張勢必導(dǎo)致銷售成本上升。粉筆的銷售成本主要包括雇員福利開支、課程材料成本、租賃開支、人力資源外包及其他勞務(wù)成本及物流開支。其中，雇員福利是最大的開支，這部分開支主要包括支付給教職員的工資、薪金、花紅、養(yǎng)老金與其他社會保險費等雇員福利。

招股書顯示，2018年底時粉筆科技只有338名講師，在2年的快速擴(kuò)張里，2021年3月時職教總數(shù)增至1.68萬人。2019年至2021年，粉筆的銷售成本分別為6.2億元、16.4億元和25.9億元。其中，雇員福利開支的占比從2019年的19.8%，上漲至2020年的40.8%，以及2021年的55.7%。

教職員的大幅擴(kuò)張導(dǎo)致銷售成本上升，進(jìn)而影響公司的毛利率。

需要注意的是，粉筆線下培訓(xùn)的毛利率在2022年上半年轉(zhuǎn)正，這與公司大幅減員和降薪有直接關(guān)系。

數(shù)據(jù)顯示，到2022年6月30日，員工總數(shù)已降至7388人。15個月裁員約9400人，占此前員工總數(shù)的56%。其中，講師及其他教學(xué)人員從2020年底的7671人，減少至2022年6月30日的4075人。

薪水方面，2019年，講師及其他教學(xué)人員的平均工資為13300元，每月工資最低值為6500元，到了我2022年上半年，講師及其他教學(xué)人員的平均工資為8900元，每月工資最低值為3100元，較2019年同指標(biāo)減少52.31%。銷售及營銷每月工資范圍整體下降26%-66%，行政運營、內(nèi)容技術(shù)開發(fā)和教材輔導(dǎo)資料制作人員每月工資下限降幅皆超50%。

最后，粉筆何時能重回盈利時代？

公開數(shù)據(jù)顯示，2023年國考的報名人數(shù)再創(chuàng)十年來新高，總報名人數(shù)已突破250萬，相比上一年增長了50萬人，同比增長25％，正如我們上文提出，公考潛在需求呈現(xiàn)上升的趨勢，但這并不一定意味著公考賽道的盤子就越大，“財經(jīng)十一人”此前寫道，“作為公考培訓(xùn)行業(yè)最重要的指標(biāo)，參培率決定了這個行業(yè)的天花板能有多高?！?/p>

據(jù)市場研究公司Frost & Sullivan數(shù)據(jù)顯示，2019年公務(wù)員考試的筆試和面試參培率分別在30%和50%左右。

市場規(guī)模之外，企業(yè)想要實現(xiàn)盈利，更重要的還是看公司的運營效率。粉筆想要實現(xiàn)盈利，一方面需要提升每名付費用戶的平均收入，另外一方面提高師資利用率。

從目前披露的數(shù)據(jù)來看，粉筆在線培訓(xùn)服務(wù)每名付費用戶平均收入，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于線下培訓(xùn)服務(wù)每名付費用戶平均收入，這也是為何粉筆此前大力擴(kuò)張線下業(yè)務(wù)的原因。

粉筆采用線上線下相結(jié)合的模式，如今線下獲客成本越來越高，粉筆線下培訓(xùn)服務(wù)的付費用戶，希望是通過線上轉(zhuǎn)化。根據(jù)其招股書披露，2021年，其所有線下課程付費學(xué)員中約67.5%是從線上產(chǎn)品之前的付費學(xué)員轉(zhuǎn)化而來，而自彼等購買線下課程起至2022年6月30日，該等轉(zhuǎn)化而來的學(xué)員中約71%繼續(xù)付費購買其線上產(chǎn)品。

師資方面，我們上面已經(jīng)提及，為了降低虧損，粉筆大幅削減了師資規(guī)模，以及降低薪資，這樣的方式幫助粉筆實現(xiàn)了凈虧損收窄，但這樣的方式很難持續(xù)。公司想要提升師資利用率，從根本上還是要提升線下付費用戶規(guī)模的持續(xù)增長。

根據(jù)招股書披露，2022年上半年，粉筆線下培訓(xùn)服務(wù)的現(xiàn)有付費用戶為97986，較2021年上半年的219837，減少55%，形勢不容樂觀。

同時，粉筆目前面臨高負(fù)債隱憂。據(jù)新快報報道，粉筆資產(chǎn)負(fù)債率從2019年的72.5%攀升至2022年6月30日的548.4%。其中，因推廣協(xié)議班產(chǎn)生的大量或有負(fù)債最引人注意。

按照粉筆科技的會計處理，協(xié)議班收費會根據(jù)估計退費率將一部分費用計入退款負(fù)債，將剩余課程費用最初入賬記為合約負(fù)債，其后于相關(guān)服務(wù)期間確認(rèn)為收入。以此口徑計算，粉筆科技因協(xié)議班產(chǎn)生的或有負(fù)債始終占其流動負(fù)債的六成以上。招股書顯示，協(xié)議班的退款率逐年攀升，2019-2021年分別為33.7%、50%、73.3%，2022年上半年約為63.9%。這意味著，協(xié)議班六至七成的收入存在被退款的風(fēng)險。

目前，粉筆科技正忍痛放棄線下門店和協(xié)議班。2022年上半年公司已撤出近40個城市，關(guān)閉87個線下運營中心。

同時，封閉還面臨較大的現(xiàn)金流壓力，公司未來線下市場開拓以及付費用戶規(guī)模增長不利，均會對公司的業(yè)績造成較大壓力。